除了估值过高外，最主要的阻碍是国资难以退出。从2014年大基金成立以来，央企和地方政府也成立了很多基金进入半导体产业，尤其在重资产领域占比很高。现在产业形势发生重大变化，国资如何退出就成为产业并购的首要问题。要解决这个老大难问题，需要国资退出的新思维。
谁也没有错
半导体领域很多不良项目迟迟得不到处理，是因为“没有整合就没有清算”，“只要不并购就不减值”。很多重资产制造项目背后都是国资，如果企业效益不好，对项目进行并购整合，企业估值将被折价，政府投资会大幅贬值，所以并购整合迟迟难以推动。
尽管国家大力出台政策推动并购整合，汽车等领域也出现重量级整合。但是汽车企业很多是央企，体量巨大，中央政府高度重视，可以快速推动整合。而半导体企业很多属于地方国资投资，体量也相对较小，它既不能让中央政府高度重视，直接推动并购整合，又不像市场化企业那样自由灵活，按市场模式重组，所以半导体的并购整合难度很大。
如果相关的地方领导出事了，反而可以用破产等方式处理不良资产。如果项目上马时不合规，也可以追究决策人的责任。但如果主导项目的领导在位或者升迁，那只能硬撑着。因为只要不启动倒闭程序，或者不减值整合，就不会坐实国资流失。比如，当年烂尾先烈海安绿山，宁可被风吹雨打成为废铜烂铁，也不并购整合。
这一死循环貌似匪夷所思，但是站在不同立场，似乎每个人又都有其道理。因为很多项目从流程上没有问题，该论证的论证了，该拿的批文也拿了。现在效益不好，谁愿意因为主动推动并购整合，而被坐实国资减值，进而承担国资流失的责任？
所以对处理烂尾的地方官员还是要充分理解和包容。据芯谋了解，绝大多数决策不科学、不专业的烂尾项目的第一责任人已经调离甚至被处理，现在负责这些项目的官员实质是作为救火队长来善后的，他们走访国内外大厂，多方引进潜在资本，做了很多努力，还要承受着巨大压力和不该承受的指责。应该在法律、制度上为这些做实事的人消除后顾之忧。
国有资产保值军法如山，一旦减值要追究责任。一个制造项目投入至少几十亿，是地方重头资产，谁也不敢造成国资流失。所以地方即使不能支撑企业正常运行，也不愿意按市价处理，因此推动产业继续发展和国资保值之间是该做出一定的平衡了。
目前有相当一部分运行不良项目，市场上还是有很多求购者。但由于资产价格下行，当初的估值远高于现在的市场价格，这就遇到国资保值的问题。但如果不尽快推动并购，这些资产不仅继续产生资金成本，而且随着设备与设施的老化，其交易价值也与日俱减。所以尽快解决国资保值的问题，推动完成并购交易，才能将损失控制在最小程度。
形势紧迫
前些年经济形势较好，不良资产出清的问题好像没那么紧迫。但是现在经济下行，处置不良资产是经济复苏的前提，各级政府将其视为重中之重，紧迫性日渐显露。
日本“失去的20年”最重要的经验之一就是，不良资产不出清会导致资源闲置和经济停滞，日本这些年历届政府几乎都在试图完成不良资产出清的任务。关于这一点国内外经济学家的研究连篇累牍，中国对此也了然于胸。与日本不同的是，中国有强有力的政府，不会让这个问题一直拖延下去，一定会尽快解决这个老大难问题。而且中国也有相关的经验，1994年中央政府剥离四大行不良资产，国企抓大放小，但与此同时也伴随着一系列的整顿与规范。
这一两年，政府不断推出国资项目出清政策，《中共中央国务院关于全面加强新时代财政管理工作的意见》、《地方政府隐性债务问责办法（试行）》陆续推出。三部委形成联合审计小组，形成“数据+审计+责任”的一体化追责通道，很多地方建立“项目全生命周期责任台账”。可以说各个层级处理不良资产的政策正在一步步完善，处理不良资产成为各级政府的迫切任务。
从汽车、房地产这两大支柱产业就可以看出，一旦问题积累到一定程度，政府一定会出手整顿。2024年国资委批评汽车领域部分国企研发投入不足，导致技术突破缓慢，在新能源领域表现不佳。接着推动一汽与东风合并，部分重点汽车企业管理层大面积调整。房地产国企则更不用说，也出现了大量整合。与此同时，也伴随着大量企业架构整合，人事整顿。
由此可见，竞争领域的国企或者国资项目如果无法盈利，成为政府包袱，无论企业历史有多辉煌，无论有多么的情非得已，都免不了大力整合与整顿。不良项目拖得越久越被动，越早解决越主动。对于不良资产，地方政府主动处理与国家被迫兜底，肯定是完全不同的结果。
相关地方政府应该在制度上松绑、手段上创新，在国有资产保值和产业规律上找到合规、专业的措施，主动、妥善、科学地处置这些烂尾项目。作为负责的地方主政者，尤其那些积极主动的继任人，不推诿、不逃避、不放弃，主动收拾“残局”，其勇气和担当令人钦佩，他们的开拓进取一定会有回报。
国资新思维
推动国资退出半导体不良项目，最需要的可能是监管的换位思考。平心而论，绝大多数半导体项目的初心是一片赤诚，项目的推进也是合规合理。但是充分竞争领域，有些企业会成功，更多的企业会失败。所以要从考核机制上为地方松绑，才是推动不良资产出清的关键。对于改革国资考核处理半导体不良资产，芯谋研究有如下思考：
第一，用好破产重整程序进行债务化解。有一些半导体项目已经资不抵债，而且扭亏无望，甚至完全处于停顿状态。但公司具有长期价值，直接进入破产清算比较可惜，债权人的损失也比较大。这样的企业可以在特定司法程序下，不做破产清算，通过市场协商和法院裁定商量，用合适的方式找到接手方，将公司价值最大化。尤其那些拥有相同实控制人、主要债权人的企业之间的并购，通过与地方法院的充分协商，充分利用破产重整程序帮助企业实现新生。
第二，合法合规的前提下，允许资产以市场化的价格成交，允许出现一定的国资减值。在中国市场，好的企业很难被并购，愿意被并购的企业往往有一些问题，有问题的企业在并购时必然要出现资产减值，那么国资投资的项目出现减值也属正常现象。任何生意都要价格公道，否则就达不成交易。如果通过严格审核，项目的上马、运营都没有问题，这些资产的定价就应该听从市场的意见。可以召集产业界相关各方按市场价格评估出参考价格，然后采取拍卖竞价或者其它市场化的方式来促成交易。
第三，通过债转股的方式，平缓地化解国资退出问题。半导体产业一边要面对制裁，一边要长期研发投入，有很大的沉默成本，难免出现亏损。如果经过评估企业前景良好，只是目前亏损，可以考虑将债务转为股权，将前期投入转为“耐心资本”。这样既能解决促成并购整合，又能有效维护债权人的利益。
第四，注入上下游的优质资产，通过算大账来平衡整体收益。很多半导体项目是产业链上的核心企业，尽管自身还没有盈利，但是对当地经济发展起到了巨大的拉动作用。那么衡量这个项目的收益时应该以产业链的眼光来核算，要算大账不能只算小账。例如可以将同一投资平台下，上下游的优质资产注入该项目，通过算总账来平衡整体收益，促成交易。
综上，只要想办法，国资减值问题还是可以相对平缓的化解，但关键要积极主动。不良资产越早处理越能降低损失，越能体现出地方的担当。如果继续坐等下去，等到市场资金更加不足，等到无人问津之时，那只有彻底破产清算。
结语
无论是化解行业内卷，还是半导体并购，还是半导体高质量发展，首当其冲就是要解决国资从烂尾项目退出。国家对内卷、并购在不停地出政策，量变迟早引起质变，这一天应该不远了。在化解不良项目时，要疏堵结合，关照各方面的合理诉求。顶层设计上，对国资减值的考核要考虑地方政府的贡献和难处；地方实操上，越早动手越主动，越坐等观望越被动。
